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布雷迪报告

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发表于 2017-2-25 22:56 | 显示全部楼层 |阅读模式
《布雷迪报告》(Brady,1988)

  报告的主要内容是,1987年10月的股市崩溃主要是由指数套利(一般设计为程式交易)和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。为了避免股票下跌的风险,几家机构交易商在期货市场卖出股票指数期货合约进行组合保险,导致股票指数期货合约下跌。由于期货价格下跌,期货价格与现货价格之间偏离了正常的比价关系,于是指数套利者入市,买入期货同时在股票市场抛出股票,导致股票现货价格下跌。而股票价格下跌刺激了更多的组合保险交易,又引起新一轮股票指数期货抛盘,如此循环最终导致股市崩溃。事实上,组合保险当天占了S&P500指数期货抛压的16.7%。9点半到10点,仅占当时交易总额的5.6%,从10点半到11点发展到32%,12点到下午1点则为25%。另外指数套利在现货市场的卖出量为3760万股(全天成交总额为6亿股左右),其中940万股是卖空。

  但事后分析,该报告将股灾原因归结于期货市场的看法并不符合事实,甚至被部分人指责为是对股票市场稳定的威胁(Culp,1988).其主要问题是对于期货市场在维持市场机制下的财务完整性作用认识不清。特别是报告忽略了CME作为NYSE的一个重要的风险管理工具。尽管对于组合保险与指数套利的过程分析并没有错,但其结论却错了。报告将期货和现货两个市场联系起来,并且认为是一个市场领导另一个市场下跌,由此提出了一些改进措施。

  关于保证金要求的措施可能是报告最严重的错误。报告建议将期货和现货的保证金水平拉到一致水平。报告认为应当通过提高期货市场的保证金来减少期货市场的投机,并且限制个人投资者在期货市场的杠杆比例。事实上,期货保证金和股票市场的信用保证金是性质完全不同的两码事。股票市场的信用保证金代表了一定百分比的实际股权,而期货保证金只是衍生市场的价格保证机制。一些人批评CME的保证金水平太低,但在许多方面其实CME比NYSE还要严格。CME的维持保证金机制,保证了投资者在所有时间都有足够的资本,而和人们表面看到的股票保证金比期货保证金高相反,NYSE允许一些情况下可以不付保证金,如大单交易和套利,使得其实际的保证金水平经常低于CME的水平。进一步,NYSE实行的是五天交割制,而CME是24小时结算。CME并不延长信用期。黑色星期一,CME实际收到的保证金是26亿美元左右(平市为1亿美元左右),保证了周二开盘的流动性。CME的调查委员会解释道:"所有的追加保证金都到位,没有结算会员违约,因此没有客户资金因财务不完整而受损。"而且CME当天还有两次日内追加保证金,一小时内投资者就把资金到位。真正的疑问来自纽约股票交易所,投资者在大跌后五天是否还有足够的资金,正是由于这个结算上的延迟导致了10月20日开盘时出现了一些问题。

  报告对与期货市场投机的作用也是认识不清的。与通常认为投机就是随意赌博不同,期货市场的投机实际是短期投资,投机者在市场低迷的时候提供了买方,在市场高涨的时候提供了卖方。没有投机者,长期投资就几乎不可能了。因为有了投机,长期投资者才能对风险进行保值,因此延伸了整个市场并防止了指令的不平衡。为了建立一个良好的市场,买方和卖方都需要存在。如果按照报告建议提高期货保证金,那么期货市场的许多投机活动会消失。而10月19日,CME的投机者为市场的稳定提供了重要的作用。在卖压沉重的时候,是自营投机商在买入期货合约。而在纽约,做市商(专业会员)找不到买家被认为是股价下跌的一个原因。一些NYSE的做市商在黑色星期一是作为净卖出方而不是净买入方出现的。在NYSE的风险管理机制失灵的时候,CME的投机却发生了作用,成功地吸引了卖压。据估计,10月19日CME吸收了约27000张合约抛盘,如果传回纽约,将代表8500万股股票,相当于当日总成交量的14%。报告没有认识到的是让自律组织来代表政府设置保证金将有助于将投机留在市场。因为通过自律组织来定保证金,将使得自律组织会员的资产处于风险之中,害怕市场失灵将使得投资者坚持要求足够的维持保证金,但这些保证金应当随市场波动而定。由于投资者直接参与市场而政府不参与,因此以市场为基础的保证金要求远比政府规定有效。S&PP0期货市场的存在表明有巨大的市场需求,如果按报告建议成功地压制了期货市场地风险管理功能,对风险管理地需求仍然存在,例如投资者可以到海外市场进行保值。如果美国地期货市场对投机者不再开放,那么市场需要将输出,这无益于美国股票市场地稳定。

  报告提出了"断路器"措施以阻止另一次股灾。这个想法的不切实际在随后的香港市场显现出来。香港股市关闭并没有"稳定"市场,相反加剧了恐慌。报告建议的"断路器"是对市场加以价格限制。对于CME来说,这可能是个严重的错误。因此CME的本质是让投资者决定价格。期货市场是价格发现的场所,是信息发生器。价格是市场的结果而不是原因,对价格进行限制是治标而不是治本。另外,价格限制延迟了市场的运动。如果认为价格限制可以阻止不可避免的事情发生,那是太天真了。没有价格的限制,市场可以以最快的速度达到其"终点"。期货市场的一个目的是发现价格,对投资者来说知道价格越快越好。让市场以最快的速度达到其终点会带来"暂时的恐慌",如黑色星期一一样,但这会减轻延迟的恐慌带来的更严重的问题,如同中国香港地区一样,或者更广一些的尺度象大萧条一样。一旦价格已经被确定下来,投资者可以看到的价格进行交易,而不是猜测市场会走到什么地方。有一些人的观点是10月份的暴跌不过是市场的自我调节。市场跑到了其能力的前面,市场下跌是重新确定它的能力毫无疑问,市场需要创造一种防止市场飙升的保护系统,但《布雷迪报告》的建议并没有提供合理的答案。答案来自私有部门而不是政府。一个主要的问题是公众对市场的信心。当时投资者害怕市场没有足够的流动性,很大程度上是因缺乏开盘信息,正是由于缺乏信息才导致更大的恐慌,为了防止进一步的下跌,机构在不清楚现货市场信息的情况下才在期货市场进行组合保险。通过对现有系统的升级可以解决很多与投资信心相关的问题。

  《戴维森报告》(Report of the Hong Kong Securities Review Committee,1988.5 )

  报告认为,尽管中国香港地区整个金融系统本来是以交易所自律为基础辅之以官方和公正团体的帮助以防止问题行为,但中国香港地区自我规范和市场自律没有成功,而且监管部门丧失了有效的控制。在香港联合交易所,一个内部人集团将交易所看作是私人俱乐部而非考虑会员、投资者和发行人的公共团体。其监管层领导不力,缺乏必要的知识和经验来管理日益发展的证券行业,而且并未完全独立于董事局。基于24小时循环的结算系统未能稳定运作,并且在日益增加的交易量和国际化驱使下也无力稳定运作。在上市安排方面有严重缺点,对会员的监管也很草率。因此在管理委员会成功的发展了交易所的同时,没有引入足够的管理和监管安排,特别是没有考虑到市场过热带来的风险。

  报告认为在香港期货交易所管理稍好,但也基础不稳。特别是交易所、结算所和保证公司的三方结构混淆了责任的界限,无法建立足够的风险管理体制,而这对于期货市场是至关重要的。这三方面应当以其行动以对付交易量扩大和少数投资者持有大量头寸带来的风险。

  报告认为证券委员会和商品交易委员会也没有起到应有的作用,而且缺乏方向。港英当局的本来想法是他们应当独立并具有权威性,但这一打算没有执行。本来这两个机构应当是具有很高权利的监管机构,但近年来却退化成被动的应付角色。

  报告认为这两个监管部门领导屡次提出要增加资源以对付飞速发展的市场要求,但遭到港英当局搁置或拒绝。但仅有的一点资源也主要是用到了文件上而非实在的检查和监督,而且面临股票交易所的强硬领导,由于得不到政府支持,监管部门已经丧失了其应有的作用。

  就期货市场而言,导致崩盘的原因是多方面的。国外股市暴跌的强烈冲击和影响是主要原因,但其根本原因在于市场组织、运作、合约设计以及市场风格监督管理等各方面的问题,造成了市场缺乏有效处理风险机制和抵御风险的能力。期货市场风险管理机制本身就有严重的缺陷,主要表现在:保证金结算机制既不完善,没有认真实施有关每日结算和保证金方面的有关规定;对财务风险缺乏合理的防范和保障措施,期货经纪公司及未能及时有效的遏制来自客户的风险,事后又无足够能力承担市场风险而承担保证责任。

  导致这种缺陷的根源在于其风险管理主体有缺陷。香港期货市场有期货交易所、伦敦国际商品结算所香港有限公司和香港期货保证有限公司共同组成。其中交易所负责会员入会、执行市场检查和规定客户保证金最低标准;结算所负责每日盈亏计算;保证公司负责对结算会员是否增加保证金做出决定,并制定结算银行和承担结算风险。但由于这三家机构都是独立的利益主体,在风险处理中的地位与责任模糊不清。

  由于当时的香港期货所实行股份制,通过手续费、会员费和保证金利息获得收入,因此其关心的是交易量大小,手续费的多少,对于风险控制并不十分关心。结算所与交易所只是代为结算,却未明确结算所作为交易的第三方介入交易,即买方的卖方,卖方的买方,在财务方面不承担风险。期货保证公司有承担结算风险的责任,却和结算所没有直接联系,根本不清楚市场风险。可以想象,如此盲人瞎马,从根本上割裂保证金、每日结算与风险控制的关系,削弱了结算机构作为风险控制中心的地位,在风险聚集、市场推动保障时,必然会引发危机。

  报告经过总结提出了改进措施:

  对两个交易所的内部组成进行彻底检查,特别是对于股票交易所,应当有个人和公司会员代表加入董事局,而且还应该有独立董事确保交易所为所有会员和使用者的利益服务;

  两个交易所应当有专业的独立的行政领导班子,而交易所董事局应当决定政策,行政管理层执行政策;

  股票交易所结算期延长到3天(T+3)应当严格执行,并建立中央结算系统;

  建议继续保留香港期货交易所和其股票指数期货合约,但需要将结算和保证系统重组以加强风险管理,特别是结算所应当成为交易所的一部分,保证应当由结算会员基金支持;

  将两个监管机构和主任办公室合并成一个城市服务部门之外的独立的机构;其领导和雇员应当由全职售货员担任,资金由市场中获得。该机构应当负起保证市场完善和保护资产者的责任,特别是应当确保交易所称职地管理市场,并在交易所未能履行义务时有足够权力进行干涉。

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