科大讯飞与学者互怼后失声：净利降四成 股价连续下跌

GoldMan

“增收不增利”顽疾难解。
中国语音及人工智能的明星股科大讯飞从天上回到了地面。
近日，科大讯飞2017年三季度报显示，其营收同比增长58.16%至33.87亿元，而净利润同比下降39.45%至1.69亿元，显示出其“增收不增利”。
敏感的证券市场迅速对此做出反应。从本周一开始，科大讯飞股价连续下跌，10月16日和17日分别下跌4.18%和5.47%，10月18日的跌幅也达到了3.70%，市值也从8月底高点的近900亿跌至10月19日收盘最新的683.52亿，科大讯飞报收于49.22元/股，小幅反弹1.57%。

科大讯飞近期股价走势图
受益于AI概念，自今年5月份以来，合肥上市公司科大讯飞一路狂飙突进，成为资本市场人工智能领域最为耀眼的明星股。不过，8月底，长江商学院教授薛云奎对科大讯飞提出质疑，认为其是一家快速增长但含金量不高、扩张很快但效率低下、擅长募资不擅赚钱、股东回报率低下的公司。
如今，质疑余音未落，科大讯飞就陷入“增收不增利”的尴尬窘境。
净利润暴跌现金流极度萎缩

主要财务指标
对于前三季度盈利下滑，科大讯飞官方给出的解释是，主要系公司2016 年收购参股公司安徽讯飞皆成信息科技有限公司（以下简称“讯飞皆成”）部分股权，讯飞皆成由参股公司成为控股子公司，在合并报表中按会计准则确认投资收益（非经常性损益）1.17 亿元，扣除该部分投资收益影响，归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长4.18%，但明显低于预期。以三季报披露的全年业绩预告来看，公司归母净利润变动区间为3.39亿元至5.81亿元，对应同比增速区间为-30%-20%，业绩表现仍不及预期。
但事实上，科大讯飞这两年的盈利能力一直在持续下滑。从净利润增速来看，2013-2016年分别为52.95%、36%、12.09%和13.90%，整体大幅走低。2017年中报就已经很不乐观，科大讯飞中报实现净利润10728.36万元，同比大跌58.11%。
更值得关注的是，前三季度科大讯飞经营活动现金流净额为-6.47亿元，较上年同期降低84.93%，呈现大幅萎缩状态。
对于现金流的窘境，科大讯飞也给了自己的回复，主要是加大战略投入导致经营活动现金流出增长大于销售回款较快增长所致。其中前三季度，购买商品及接受劳务支付现金18.15亿元，同比增加6.27亿元，另外，员工人数增长及薪酬水平上升导致支付给职工以及为职工支付的现金8.25亿元，同比增加3.41亿元。
除了经营活动现金流净额为负外，科大讯飞的应收账款余额大幅飙升，前三季度应收账款比2016年底增长59.65%，相比去年同期增长48.51%。可见科大讯飞在财务数据方面是多么捉襟见肘。
业绩含金量低
单从数字上来看，科大讯飞这些年的发展还是可圈可点。
2008年，科大讯飞上市时，其营收仅为2.58亿元，2016年营收达到33.21亿元；2008年底，公司资产总额仅为5.97亿元，截至2016年底，资产总额达到104亿元。自2008年上市以来，科大讯飞业绩表现喜人，公司10年营收年化复合增长率约为36.19%，净利润年化复合增长率约为27.86%。
今年5月，科大讯飞股价开启狂飙模式，自29.79元/股一路飙升至最高的64.77元/股，三个月累计涨幅超过100%，公司市值亦由413.78亿元升至近900亿元。
但如此耀眼的上市公司，长江商学院终身教授薛云奎却在8月底质疑其价值，认为科大讯飞在经营和财务层面问题重重。
从具体的业务构成来看的话，毛利最高的产品是电信增值产品运营，高达84.73%，其次是教育产品和服务，高达55.71%，再是信息工程与运维，仅为15.56%。近三分之一的收入是源自于低毛利的信息工程与运维收入，这降低了销售收入的含金量。
在过去10年，科大讯飞销售虽然增长了15倍，但其中大部分增长却是买来的增长。2016年，公司出资4.95亿元收购乐知行100%股权；出资1.01亿元，收购讯飞皆成23.2%股权；2015年，出资1500万，收购启明玩具60%股权；出资3720万元，收购安徽信投18.6%的股权；2014年出资2.16亿收购上海瑞元100%股权；2013年出资4.8亿收购启明科技100%股权。这些并购成为推高了公司销售增长的主要因素。
尽管这些并购让其整个财务报表的销售收入有所增长，但是其利润的增长幅度却远远低于其销售收入的幅度，含金量也不够高。而且其经营活动现金净流入对净利润的支持不足。
公开数据显示，自上市以来，科大讯飞累计实现净利润22.67亿元，累计现金分红6.76亿元，公司净资产收益率(扣除/平均)一路下滑，由上市之初的17.25%下滑至3.83%。
频繁融资受诟病
上市至今，科大讯飞已累计募资52.07亿元。其中，公司首发上市募集资金3.14亿元，自2011年起的五次定向增发募集资金48.93亿元。2016年年底，科大讯飞短期借款3.06亿元、长期借款3.71亿元。
受募资影响，科大讯飞资产规模呈现出几何式增长，由上市之初的2.7亿元增至2016年的104.14亿元。其中，包括应收账款17.98亿元、固定资产10.59亿元、无形资产10.71亿元、商誉11.26亿元以及存货6.04亿元。
由于公司持续向股东募集资金，导致公司股权资本占比过高，从而引起公司股东权益报酬率一路走低。从上市前的31.14%，降至2016年的6.88%。

分析图
即使是募集来的资金，也有一些并未按原计划投入使用。2017年中报显示，由于市场发展及公司经营政策的变动，公司对“智慧课堂及在线教学云平台”募集资金项目进行延期，预计在2019年6月完成项目建设。而这个项目来源于2015年的定增，其募集资金承诺投资总额17.95亿元。
模式之困
科大讯飞此前的重点业务定位于教育领域，股价大涨只是因为赶上了今年AI概念股备受青睐的风口。
但无论是教育、电信还是信息工程，科大讯飞的客户都是面向学校和企业的，而非面向普通的消费者。反映在估值上，2B的公司通常比不上2C的公司。据了解，2B产品是公司战略或相关方提出要求，由生产商满足公司客户的需求，而2C产品就需要生产商去挖掘消费者的需求，并且可以根据市场变化甚至去创造消费者的爱好，这也就有更大的想象空间。
业内人士表示，假如能够改进消费者业务的短板，科大讯飞还是有机会成为伟大的公司，假如2C业务一直没有进展，科大讯飞要想成为真正的重量级公司还有相当的一段路要走。