投行人士对资本市场十条建议:不要怕投资人合法挣钱

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　对资本市场发展的几条建议

　　来源：刺客财经观察 作者：王骥跃

　　2018年12月的中央经济工作会议指出：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”随后，证监会党委也宣布了2019年要做的9个方面重点工作安排。

　　作为曾经的证券从业人员和现在的行业观察者，也对资本市场发展提出几条建议，尽自己绵薄之力。

　　一、搞好上市公司，增强上市公司竞争力

　　上市公司是资本市场的根本，上市公司质地差、创新性不够、成长性低、盈利能力差，资本市场是不可能好起来的。即使流动性充足时股市被资金推高，到了潮水退去时依然还会回归真实价值。

　　提高上市公司质量，最重要的是上市公司自身的竞争力提高，包括公司治理完善、管理能力提高、研发能力提高、加强竞争壁垒投资、降本增效……那么，监管部门还可以做哪些事情呢？

　　1、给钱——完善再融资发行审核机制

　　上市公司发展，资本充足是重要条件之一，而证监会管着上市公司再融资的事，当前上市公司再融资困难，支持上市公司发展，最有效的就是减少对再融资发行审核的限制。

　　关于再融资发行审核机制，建议监管部门：

　　取消要求参与上市公司非公开发行的投资者适用减持新规的情形；

　　取消三年期非公开发行执行发行期首日定价的规定，允许战略投资者确定价格上限战略投资者参与上市公司非公开发行；

　　取消创业板公司公开融资资产负债率不低于45%的限制；

　　缩短上市公司再融资审核期限缩短审核期限，让上市公司和投资者都有确定的时间预期，同时遏制上市公司融资冲动；

　　对于达到一定条件的优质上市公司、在一定规模之下的再融资，免于行政审核核准，在年度股东大会授权范围内随时择机发行，发行完毕后到监管部门报备；

　　实施储架发行制度，证监会一次审核，上市公司自主分期发行。

　　2、别管咋花钱——增强上市公司投资决策自主性

　　当前上市公司再融资需要有确定的募集资金投资项目，对补充流动资金虽然有所放松但依然有明确的限制。上市公司发展需要资金，可能是调整债务结构，可能是补充流动资金，可能是投入研发，可能是投入渠道建设，可能是打广告，可能是优化系统，可能是储备收购资金……

　　不是所有的花钱都可以明确计算回报的，但是当前的审核逻辑是募集资金主要用于新建项目，大多数是新增产能，而在产能普遍过剩供给侧改革信息化革命的背景下，却未必对于提升上市公司竞争力有用。上市公司只能按照监管的审核意图编项目，拿到钱之后再变更项目，也给下次再融资留下了后遗症。

　　让上市公司自主决策钱要怎么花，这么微观具体的事情，没必要管那么严，要“充分发挥市场配置资源的决定性作用”嘛！国际惯例上也不太管上市公司融资钱拿去干啥了。不用过度担心上市公司侵害中小股东利益，多年的严防死守也没影响小股东连年持续亏损，不如放开一些。

　　3、便利发挥上市公司平台价值——支持并购重组

　　并购重组分三大类，一类是基于产业逻辑的并购，包括扩大产能、收购市场渠道、收购品牌、收购技术、上下游产业链延伸等；第二类是跨界并购产业转型；第三类是脱胎换骨式并购，主要是借壳和各种类借壳。

　　对于非关联交易的产业并购（包括上市公司之间的相关重组），上市公司要比中介机构和监管机构对自己的行业更熟悉、对标的财务真实性把握更准确，可以更充分信任上市公司，对这类并购交易可以免于行政审核，上市公司履行章程规定的相应程序和必要的信息披露后即可自行实施；相关配套融资只是用于支付收购对价和相关税费的，一并免于行政审核；其他配套融资事项，比照一般上市公司再融资处理，不再作为发行股份购买资产的配套融资事项。

　　对于产业转型跨界并购和脱胎换骨式的借壳类借壳，继续保持现有审核机制。

　　4、规范支持上市公司对高管和员工的创新创业激励

　　高管和员工的创造力是企业活力发展的源泉，当前上市公司股权激励和员工持股计划等机制，均是在上市公司层面的激励，并不能充分反映被激励对象的价值，也不能充分调动被激励对象的积极性。部分上市公司已经开始充分发挥上市公司平台价值，鼓励员工创业，为相关项目新设子公司并给予员工子公司股份或期权，拟在未来相关创业项目成熟后再置入上市公司。对于这类创新型激励措施，因为有利益输送嫌疑，还需要相应的程序和信息披露规范。

　　5、保护上市公司商业秘密——简化信息披露

　　从经济学的角度，绝大部份企业都是生存在盈亏平衡线上的。有超额利润就意味着有新进者，所以建立竞争壁垒就非常关键。而很多竞争壁垒的建立，都是公司的商业秘密。当前信息披露监管要求过细，监管为了放心上市公司没有造假，除了法定信息披露内容外，还经常通过反馈意见、问询函、专项信息披露备忘录等形式，要求上市公司披露大量细节数据，某种程度上是对上市公司商业秘密的泄露，不利于上市公司建立竞争壁垒，有利于竞争对手的精准打击。

　　建议监管部门简化信息披露要求，允许上市公司合理保护商业秘密；对于怀疑财务造假的情形，监管机构有权进行调查；但除非查证属实，监管机构对调查信息也有保密义务，对于未公开信息也属于内幕信息知情人。

　　简化信息披露的另一个作用，是有利于投资者决策，当前信息披露内容过多，反而导致投资者不重视上市公司信息披露。

　　6、加强退市力度

　　良好的市场需要健康的新陈代谢，监管要避免出现劣币驱逐良币的情形。建议进一步修订退市规则并严格执行，加强退市力度。

　　对于已经几乎无员工、无收入、处于半停业状态的公司，应当坚决清退；

　　对于严重违法违规的公司，应当坚决清退；

　　对于造假上市、造假融资、定期报告财务严重造假（相关指标差异30%以上）的，应当坚决清退；

　　对于只是出现连续若干年经营亏损的公司，在不影响持续经营能力的情况下，不宜要求直接退市，可以避免人为为了避免退市突击重组利润的情形，也可以避免赌重组的炒作行为。

　　二、不要怕大股东和实际控制人合法挣钱，重视对大股东的激励

　　客观上说，当前中国上市公司大股东和实际控制人对上市公司发展极其重要。得不到大股东或实际控制人支持的上市公司，很难发展得好。与搭便车的中小股东或者所谓“韭菜”相比，大股东对上市公司发展付出了更多努力和资源。大股东和中小股东之间在大多数情况下并非利益冲突者零和博弈。

　　当大股东减持比例受到约束，意味着大股东不能通过合法方式获得资本投入和风险报酬，大股东们要么选择另起炉灶新的发展机会不再给上市公司，要么选择质押融资变相减持，还有的是通过关联交易套出资金，更恶劣的是直接占用上市公司资金。当大股东失去激励，资源必然流出上市公司而不是流入上市公司，严重不利于上市公司发展。

　　大股东减持需要规范，但需要规范的是信息披露和直接在二级市场上的减持节奏，避免对二级市场突然的大幅冲击，让二级市场有所准备。

　　建议取消当前对大股东集中竞价交易和大宗交易减持比例的限制；

　　建议将大股东二级市场竞价交易减持规模与公司股票平均换手率指标相结合；

　　建议大股东拟大比例减持公司股票的，以聘请承销商公开发售（类似于公开增发）方式或定向发售（类似于非公开增发）方式减持，并要求受让方有一定期间的锁定期，交易价格以市场询价结果为准；

　　建议取消协议转让定价参考大宗交易定价的规定，交易双方自主决定协议转让价格，但协议转让受让方应当继续遵守大股东减持相关规则。

　　积极研究对持股比例较低的大股东的激励政策。

　　三、不要怕投资人合法挣钱，吸引更多资金进场

　　资本是逐利避险的，挣到钱不能便利退出便不敢进入，长期资金更重视风险，只有降低了投资的政策性风险，才可能吸引更多资金进场。

　　建议监管保持政策稳定性、连续性预期；政策变动多放开约束，少新增限制，降低投资的政策性风险，增加投资者信心；

　　建议修改对定增减持的限制、放开对三年期定增价格的限制。

　　四、不要怕炒股票挣钱，要活跃市场，增加赚钱效应，减少干预

　　不同资金风险偏好不同，所谓“萝卜青菜各有所爱”：有人喜欢投资“价值股”，有人就喜欢投资“垃圾股”；有人喜欢投资高价股，有人就喜欢炒低价股；有人喜欢长期投资，有人就喜欢快进快出。投资者风险偏好不同、投资风格不同，不能因此就贴个标签说哪个是正确的哪个是错误的。

　　只要是自愿交易、不涉及内幕交易、不涉及股票操纵，没有违规行为，为什么不允许别人炒低价股、“垃圾股”或者所谓“妖股”呢？不能因为某些人不喜欢这种，或者觉得带坏了市场风气，就要求打击或者禁止；如果涉及操纵，即使狂拉的是所谓“价值股”也应该要被打击。

　　当前的所有交易和资金流水记录都在系统中留痕，证据并不会因为时间流逝而湮灭。证据确凿该罚就罚嘛，连没带罚也是给国家财政作出贡献，相关违法违规人员心甘情愿“为国操盘”，就让他们折腾好了。

　　只要不涉及违规，大可放着让投资者炒，股票市场失去了活跃性和赚钱效应，也就成了一潭死水；天天给投资者提醒风险是没用的，担心乱炒妖股会导致中小投资者亏损而提前干涉也是没用的，只有血淋淋的亏损才能教育投资者；10月30日声明的“优化交易监管。减少交易阻力，增强市场流动性。减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期，让投资者有公平交易的机会”，是监管的进步。

　　五、优化交易机制，T+0和涨跌停板

　　T+1交割和涨跌停板限制，是中国股市特有的交易机制，出发点是为了保护中小投资者利益，不因暴涨暴跌而损失惨重。

　　但实际上，T+1和涨跌停板反而是起到了助涨助跌的效果，对有效形成市场价格并不利，对中小投资者而言也是不利的；尤其在同等价格时间优先的规则下，拥有特殊通道的大户和机构总能在最早的涨跌停板买到或卖出，技术环节上的差异也让投资者丧失了公平交易的机会。

　　市场早已呼吁T+0和放开涨跌停板，交易系统支持也毫无问题，还希望监管机构能够尽早放开。或者至少在科创板先行先试起来。

　　六、让金融机构活动起来，搞活衍生品市场，下跌也能赚钱

　　随着A股市场总规模越来越大，不可能所有的持股者在实现股票增值后都变现走人，没有那么多资金可以接的了所有获利盘。大力发展衍生品市场成为A股必然选择，用股票交换基金，用股票作为出资资产，用股票设立信托，用股票作为债务融资的基础资产……在不直接在二级市场减持的情况下，充分发挥券商、基金公司等金融机构的金融创新能力，更大范围吸纳资金，盘活资本存量，有利于资本市场稳定。

　　A股市场是单边市，投资者只有在上涨过程中才能挣钱，做空机制尤其是针对个股的做空机制严重欠缺，不利于市场定价机制的完善。建议加快推出个股做空机制，让投资者在下跌过程中也能挣到钱，同时也有利于发展机构投资者。

　　七、把投保基金用起来，支持集体诉讼机制完善

　　投资者保护基金结余金额已经超过600亿了，每年收近百亿还基本不花钱，没能起到“投资者保护”的作用。

　　A股投资者深受虚假披露、内幕交易、股票操纵之害，投资者发起对违法违规者的集体诉讼多有不便，可以借鉴万福生科、海联讯(6.170, -0.15, -2.37%)及欣泰电气补偿基金运作的经验，由投保基金对投资者损失进行代偿赔付，再由投保基金向相关违法者予以追索或起诉；相应罚没收入也可以用于充实投保基金。

　　正如中证中小投资者服务中心前总经理徐明在参加首届中小投资者服务论坛时发表讲话时提出的“应当进一步发挥投资者保护基金的作用，让投资者民事赔偿金一时难以实现时，由投保基金先行垫付，并取得受害投资者的代为求偿权”，建议投资者保护基金建立证券相关违法代偿机制。

　　建议证金公司持仓可以划转到投保基金，投资者保护基金名正言顺的转型平准基金，以公开透明方式运作，更好发挥保护投资者利益的作用。

　　更建议证监会积极推动完善投资者集体诉讼机制，用法律的手段支持投资者维护合法权益。

　　八、规范中介机构执业，清晰中介机构责任边界

　　中介机构是资本市场的重要参与者，起到提供市场投资标的、把关市场投资标的质量的作用。某种程度上，中介机构执业质量对资本市场整体质量有着重要作用。让中介机构负起责任，一直是监管的重要目标。

　　监管部门一直强调中介机构要负起责任，市场其他主体也要求加强中介机构的责任。但在中介机构看来，最大的问题不是要负起责任，而是责任边界不清和无法免责。

　　资本市场中介机构一般包括保荐机构（一般兼主承销商）、律师事务所、会计师事务所、评估机构和评级机构，一般理解各中介机构是各司其职的，但是一旦曝出财务造假的事情，各中介机构实际上是连坐的，责任边界并不清晰。证监会一直强调要“归位尽责”，但所谓归位，至少得明确位在哪里、不越位；所谓尽责，至少得明确尽的边界，不可无穷尽；所谓司职，至少得明确各自职责所在。

　　建议证监会进一步明确各中介的工作范围和责任边界；对部分尽职调查事项作出统一要求，明确规定相关事项需要执行哪些尽职调查或分析程序以及相应尺度规范，尽职调查做到规定程度就应当认定已经尽职了；要允许执业出现过失，相应程序履行到位但仍没能发现造假事项的，要允许中介机构免责，或者从轻处罚；在此基础上，对依然违规的中介机构予以重罚，暂停执业甚至吊销相关牌照。

　　九、对违法违规行为要罚到肉疼，杜绝鼓励式罚款，增加违法成本

　　当前相关法律法规对证券违法行为的处罚力度过轻，《证券法》规定了几十条违法行为的罚则，但除了内幕交易和证券操纵外，大多数处罚机构罚款上限是60万，个人罚款上限是30万。证券市场牵涉利益巨大，几十万的罚款与其说是处罚，不如说是鼓励违规。

　　建议监管部门推动证券法修订，提高对违法违规行为的处罚标准，以违法所得倍数为主要处罚原则，杜绝鼓励式罚款，增加违法成本；对于难以确定违法所得的情形，建议对证券相关行为予以禁止性约束，例如若干年内不允许再融资或者被借壳等。

　　十、减税降费

　　很多券商已经把投资者参与A股交易的手续费降到了万分之五甚至更低的水平，而交易印花税还有千分之一（单边收），证券交易经手费接近万分之一（双边收）。2017年证券交易印花税收了1068.5亿，2018年1-11月征收952亿元；推算的2017年证券交易经手费约200亿，2018年1-11月约180亿。而截至到12月中旬，A股IPO募资总额也不到1400亿。也就是说，每年国家和交易所收走的钱，和IPO总融资规模已经相当了。

　　在全国减税降费的总体趋势下，证券市场也应当进一步减税降费。建议取消或者减半征收印花税；建议交易所按照预算平衡原则确定下一年度证券交易经手费收取标准，超收结余部分划转社保基金或投资者保护基金。

　　十一、结语

　　资本市场牵涉巨大利益，无数案例证明，预防式监管的严防死守并不能有效防住各种违法违规行为，反而让市场活力逐渐丧失，中小投资者利益也没能得到保护，A股对市场化程度的高要求与各种机制之间的冲突越来越多，很多逐利者在与监管博弈收割韭菜，牛短熊长也就不奇怪了。

　　堵不如疏，要承认各利益相关方的利益驱动，要让各利益相关方能够通过合法的方式获利，要善于利用各利益相关方的利益驱动提升上市公司质量，要完善交易机制规范，减少对市场的干预，保障市场健康规范运行。

　　党中央要求“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，十八届三中全会指出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好地发挥政府作用”。希望监管机构更加充分信任市场，信任市场的自平衡能力，信任市场配置资源的能力，让市场活跃起来充满活力；希望监管机构坚定走法制化市场化道路，从预防式监管走向事后强监管，用事后强监管威慑违规，稳定市场预期，创造良好的市场氛围。

　　衷心希望中国资本市场越来越好！