A股退市加速 优胜劣汰方能孕育长期慢牛

GoldMan

中航证券：A股退市加速，优胜劣汰方能孕育长期慢牛

　　中航证券 董忠云 方堃

　　5月17日，沪深交易所公告对4家上市公司实施终止上市，标志着退市实践操作常态化，加快提升上市公司质量。*ST华泽(3.310, 0.00, 0.00%)（维权）（000693）触及未能披露暂停上市后的首个年度报告的信息披露强制退市标准；*ST众和(3.920, 0.00, 0.00%)（维权）（002070）、*ST海润(0.870, 0.00, 0.00%)（600401）触及净资产、净利润和审计报告意见类型等三项强制退市标准；*ST上普（600680）因连续三年亏损被暂停上市后经股东大会决议主动退市。同时，上交所对*ST保千(1.040, 0.00, 0.00%)（维权）（600074）实施暂停上市，而5月10日，深交所对乐视网(1.690, 0.00, 0.00%)（维权）（300104）等7家上市公司实施暂停上市，涉及重大违法、信息披露、财务类多项指标，上市公司严监管退市常态化。

　　新的监管思路下，上市公司退市工作加速，是资本市场优胜劣汰的必要安排，也是资本市场存量改革的当务之急。近日，证监会主席易会满出席中国上市公司协会2019年年会特别指出，上市公司质量是资本市场可持续发展的基石，提高上市公司质量是上市公司监管的首要目标，证监会将立足增量优化、深化存量改革和完善基础制度，对严重扰乱市场秩序、触及退市标准的企业坚决退市、一退到底，促进“僵尸企业”“空壳公司”及时出清。沪深交易所履行退市工作主体责任，不断深化退市制度改革，退市制度安排和实践操作已步入常态化。

　　加强上市公司持续监管，退市风险警示数量大幅增加。2019年以来，随着监管部门在资本市场退出机制上的工作力度加大，2019年以来有68家公司被实施ST，数量之多创历年之最，实施风险警示的原因除了关注财务指标外，还注重对上市公司重大违法风险的监控。此前A股退市制度监管标准过分侧重盈利指标，并且触发实质性退市所需要的连续亏损时间过长，给予上市公司的可操作空间过大。据Wind统计，2013-2018年间，A股被实施ST公司数量为268家，而被撤销ST公司数量却达到280家，仅9家上市企业被进一步实施暂停上市与退市。每年有数十只股票实施ST，但同时也有大量的股票撤销ST，实现摘帽，退市机制的效率有待提高。A股上市公司退市率远远低于发达市场，导致上市公司整体质量无法保障，风险积压市场炒作频繁。


　　A股上市公司实质退市的案例较少，监管当局加大退市制度的执行力度。据Wind统计，截至2018年末，A股上市公司数量合计3567家，1999-2018年完成退市摘牌的上市公司100家，平均每年退市公司5家，退市公司占比0.14%。从板块来看，98家退市公司来自于主板，而创业板退市公司仅2家。从退市原因来看，自1999年以来，主动退市公司主要是由于吸收合并、私有化、证券置换等上市主体股权结构变化所致，退市公司数量合计45家。被交易所强制退市的公司占比55%，由于连续三年以上亏损退市的公司49家，由于暂停上市后未披露定期报告的退市公司3家，其他情形退市的公司3家。其他情形中包括1家由于股价持续低于面值在2018年退市的中弘股份，而由于重大信息披露违法、欺诈发行等重大违法行为的公司仅2家。近两年上市公司重大违法事件呈高发态势，康美药业（600518）、康得新（002450）、长生生物（002680）、雅百特（002323）、尤夫股份（002427）、金亚科技(0.770, 0.00, 0.00%)（维权）（300028）等多家上市公司因涉嫌欺诈发行、重大信息披露违法或其他重大违法行为，已被交易所实施ST，并由证监会立案调查。2018年7月，证监会正式发布修订后的上市公司退市制度，进一步完善重大违法强制退市的内容，提高规则的可操作性，保障退市制度的市场化与法制化。2019年初以来，证监会加大对上市公司违规违法的监管，截至5月21日今年对上市公司及相关股东、关联公司等进行立案调查数量达45次，而2018年全年累计为81次。随着监管当局加大退市制度的执行力度，A股退市率有望提升，上市公司整体质量得以保障，充分发挥市场优胜劣汰机制。


　　上市公司有进有退是成熟资本市场的特点，美股退市率与上市率匹配是资本市场发挥优胜劣汰竞争机制的体现。1980年至2018年间，纽交所主板（NYSE）、纽交所中小板（NYSE American）、纳斯达克（NASDAQ）平均每年退市公司家数120家、62家、364家。2018年末，纽交所主板与中小板上市公司家数为2896家，平均退市率为6.3%，纳斯达克交易所上市公司3145家，平均退市率为11.6%。近三年以来，美国上市公司基本面走强，美股退市率有所回落，2018年三大板退市公司家数分别为121家、23家、179家。从退市原因来看，美股公司退市分为强制退市和自愿退市两种情形。自愿退市由上市公司发起，主要由于并购、私有化或自愿清算所致。而强制退市由交易所发起，主要由于公司违反了一项或多项持续上市标准所致，当上市公司触发退市条件后，交易所将采取独立审查、停牌整改和退市等措施。1980年以来，美股三大板主动退市公司占据了六成，并购退市是美股公司退市的最主要的原因，并购、变更转板、破产清算的退市公司数量分别为11140家、832家、556家，占比分别为53.3%、4.0%、2.7%。美股三大板被交易所强制退市的公司占据了约四成，1980年以来强制退市公司累计8391家，强制退市原因包括公司股票交易不满足流动性指标、财务数据低迷不满足持续经营能力指标、信息披露违反合规性指标等。


　　美股实行严格的退市标准，并依法保证退市制度的执行。美股的退市机制具有以下特点：在退市制度方面，一是退市标准多元化。纽交所量化退市指标主要有股东人数指标、市值指标、经营财务等，主要从财务、交易等维度进行考察，非量化指标则强调公司运营及治理方面如财报披露、经营性资产是否充足、是否合规守法等，这赋予了交易所较大的裁量权和灵活性，多角度地保证上市公司质量与维护投资者权益。二是退市环节完善，给予上市公司申诉权利。在退市流程里，交易所设立退市公司的申诉复核环节，纳斯达克还会给予退市公司宽限期对违反规则的行为进行整改，此举维护了公司的上市地位，合法履行了交易所的退市权限。三是配套的投资者保护制度完备成熟。美国设有严密的法律法规体系、系统的投资者保护制度与监管框架，美国的集体诉讼制度也进一步提升了投资者保护程度。

　　借鉴美股经验，科创板衔接注册制安排，退市指标多元化与退市流程严格化，效率更高。退市指标来看，与纽交所主板类似，科创板也同样设立了财务类、交易类、规范类和重大违法类退市指标，两者的退市考察维度亦较为接近。一是坚持重大违法强制退市指标，包括信息披露重大违法和公共安全重大违法等两类重大违法退市情形；二是丰富市场交易类退市指标，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型；三是优化财务退市指标，不再采用单一的连续亏损退市指标，在一般财务指标定量标准基础上，增加设置四类主业空心化定性标准，并对研发失败退市进行了特别规定；四是规范类指标方面，在现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。科创板设立的退市程序对比A股当前实践更为严格。一是科创板设立了财务类、交易类、规范类和重大违法类退市指标，对于财务类指标不达标第一年实施退市风险警示，第二年仍触及即退市，退市周期明显缩短，一方面加快了整体退市进程，另一方面上市公司无法再通过会计处理突击保壳，退市效率将进一步提高。二是科创板取消暂停上市与恢复上市的退市程序，退市程序更加快捷、简明。三是科创板部署注册制安排，不再设置专门的重新上市环节，已退市企业如果符合科创板上市条件的，可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核。因重大违法强制退市的，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。

　　近期在新的监管思路下，上市公司退市加速，是资本市场优胜劣汰、出清风险的必要安排。未来随着科创板试点经验推广，A股将在退市机制方面继续完善，严格退市制度有利于多层次资本市场的发展。长远来看，将扰乱市场秩序、业绩指标持续恶化的公司清出市场，才是充分发挥资本市场对实体经济的支持作用、维护投资者权益的治本之策。同时，通过优胜劣汰促进A股市场提质增效也是孕育长期慢牛的必要条件。