该如何看穿“伪白马”的真面目？

GoldMan

　实锤了！5月17日，证监会在官网通报了康美药业(600518)案调查进展。

　　2018年底，证监会日常监管发现康美药业财务报告真实性存疑，涉嫌虚假陈述等违法违规，证监会当即立案调查。12月29日，康美药业披露有关信息。

　　现已初步查明，康美药业披露的2016至2018年财务报告存在重大虚假。

　　康美药业这时就很主动了，主动申请被ST。某种程度，这实现了对投资者的保护，毕竟以前单日最多跌10%，ST康美最多跌5%。

　　既“打脸”，也讽刺。300亿元，这长达11位数字的货币资金消失，康美药业说是财务差错，实际控制人马兴田言之凿凿，“财务差错和财务造假是两件事”。

　　嘴硬是没用的，人在做天在看，虚假的东西必然经不起查。

　　让我们看看康美药业的造假手法，使用虚假银行单据虚增存款、通过伪造业务凭证进行收入造假、部分资金转入关联方账户买卖康美药业股票。

　　曾千亿市值的康美药业，造假手法似乎也没有超人一等。

　　N+财经（微信号：njcjnews）不由想起20年前的银广夏造假案，公司伪造了销售合同和发票、银行票据等虚增利润。

　　荒诞历史又一次循环，恰是证券市场似曾相识的情景。银广夏、康美药业都是曾经的白马股，属于价值投资者交口称赞的优质标的。

　　借一句话，二十年后的价值投资者坐在那里，满眼都是二十年前倒在“伪白马”股身上的影子。

　　这里还要提另一只“伪白马”*ST康得，消失的百亿去哪里尚未得知，实际控制人钟玉先“进去了”。钟玉涉嫌挪用资金等罪名，被警方采取刑事强制措施。

　　一批“伪白马”倒下了，还是因为财务造假、涉嫌犯罪等。3000亿市值梦想也好，中药材大健康龙头企业也罢，只是披了一件光鲜的“新衣”。

　　投资大师格雷厄姆和多德曾对仅凭推测的未来前景资本化提出警告，坚持安全性必定基于研究。

　　戳穿伪白马金光闪闪的外壳，看到腐烂透顶的内囊，着实令人犯呕。犯呕之余则是愤怒，因为造假侵犯了资本市场的正义。

　　对正义的坚守，是人类文明得以演进发展的基石。

　　亚里士多德认为的普遍正义，是社会制度的首要价值。康德的《道德形而上学》揭示了正义的哲学原理，既是个纯粹的概念，也是一个实践的概念。斯密的《道德情操论》将正义视作四种基本美德最伟大的一种。

　　《左传.襄公二十二年》的“失信不立”流传千年，被人谨记。



　　最近交流时，一名私募言语也是透露苦涩，既然财报可以是假的，他们私募多年构建的投研部门又有什么意义？

　　不正义有二，一是犯法。侵犯正义是一种伤害，必然要招致惩罚。提高违法成本，恶惩造假者，资本市场的制度建设正朝这个方向完善，令人欣慰。

　　但投资者受到的伤害还在。就像格雷厄姆和多德所说，金融世界的梦幻泡影与无底深渊。伪白马的神话被戳穿，股价暴跌，投资者的财富缩水。

　　投资者能做的只有未雨绸缪，学会看穿“伪白马”，保持相对怀疑论。

　　毕竟康美药业和ST康得有普遍共性——高度杠杆化金融交易：

　　股权质押-贷款-投资-再质押-再投资的循环融资模式，康美药业和ST康得的控股股东都是几乎全数质押股权。

　　市值管理与高杠杆金融交易形成了高度正反馈，构筑股价、质押、资金链的三角“囚徒困境”。也就不难回答，为什么康美药业88.79亿元被拿去炒自家股票、ST康得又被媒体曝光18亿元员工持股违规加5倍杠杆。

　　高杠杆的风险需要企业高安全边际对冲，预防“黑天鹅”的方法之一是追踪现金流。

　　Baupost对冲基金总裁卡拉曼和顶级财经记者洛温斯坦将追踪现金流写进了教科书，前者认为追踪现金流是评估一家公司最可靠、最能揭露真相的方法，后者认为当利润表和现金流量表开始出现分歧，就是公司盈利存疑的信号。

　　以此来看，康美药业财务数据的问题似较明显。

　　2015年~2018年，康美药业净利润分别为27.57亿元、33.40亿元、21.50亿元、11.35亿元。2017年，康美药业经营活动的现金流净额就已为负48.4亿元。

　　当然上市公司利润表和现金流量表之间的勾稽关系错综复杂，不是每个投资者都是财会、投行人士、分析师。

　　专业的事需要专业的人去做。

　　资本市场的演进拓展自然带来新的分工，有了券商研报。但2016~2019年，涉及ST康得和康美药业的研报中，仅有“监管风险抬升不确定性”这么一篇涉及风险提示的。

　　研报鼓吹、“伪白马”股价上涨、投资者买入，大家皆大欢喜。雪崩的时候,没有一片雪花是无辜的。

　　券商投研机构自然要讲求投入回报。发债、再融资……券商要与上市公司寻求业务合作。上市公司作为买方市场，当然不希望看到对自己不利的一面。对于散户来讲，A股3000多只股票，不至于在一只股票上“吊死”。

　　更重要因为缺乏做空对冲，风险提示也没有多少存在的意义。A股，散户对冲的手段几乎只有依靠融券。但融券核心还是“借”，有资金使用成本、券商池股票限制、资金门槛。投资者融券行为的交易费用是比较高，不去融券也容易被理解。

　　风险提示类研报或许可为辨别“伪白马”的一种手段。当然更需要制度激励，让更多券商分析师愿意对个股出具更多风险提示类研报。