东吴证券：经济前景不确定性加大

GoldMan

　　东吴证券(8.57,-0.07,-0.81%)宏观策略部 黄琳 强琪菁

　　在6月经济数据略超预期、宽松政策稳步推进的背景下，经济下滑风险正在减弱，投资者对经济筑底信心有所增强，但是近日国内外负面冲击频频，欧债危机再次发酵、国际大宗商品价格反弹受阻，国内两月内十度释放房地产调控不放松信号，经济运行前景不确定性正在加大。

　　一、欧元区遭最大一劫，核心国家受冲击

　　由欧盟委员会、欧洲中央银行和国际货币基金组织(微博)组成的“三驾马车”代表团24日重返希腊，对希腊履行救助协议的情况展开评估，以决定是否向其发放第二轮救助款项。由于希腊紧缩进程缓慢，国际货币基金组织已向欧盟表示，不愿继续向希腊发放救助资金。德国经济部长菲利普？勒斯勒尔更是公开表示，对希腊退出欧元区不再感到害怕。如果希腊得不到援助，或导致其最早于9月丧失偿债能力，希腊被迫退出欧元区的风险加大。

　　我们一直认为，希腊经济体量小，其退出欧元区的直接损失可以接受，而其传染效应才是不可承受之重。现在适逢欧元区第三大经济体意大利和第四大经济体西班牙债务危机升级，市场神经高度敏感。继银行业危机后，西班牙地方债务危机再度袭来，瓦伦西亚地方政府向中央政府求援，另有6个地方政府可能随后求援，危机使得西班牙10年期国债收益率飙升至7%左右，如果维持在7%以上，市场可能对西班牙关闭融资大门，西班牙政府只能转向申请全面援助。意大利方面，包括那不勒斯和巴勒莫在内的10个城市正面临严重的资金短缺问题，财政濒临崩溃。西班牙和意大利如果转向全面求援，“三驾马车”即便倾其所有或也无力回天。早在3月德国财政部官员就表示，“即便使用欧元区金融防护网，意大利和西班牙也将大到救不了，各国讨论焦点应在防火墙质量上，而不是规模”，但现在防火墙似乎正在失信于市场。希腊、西班牙和意大利危机共振，而“三驾马车”可能有心无力，因此我们认为这或是欧元区成立以来的最大一劫。

　　由于欧债危机不确定性骤增，而救助成本将主要落在目前拥有AAA评级的欧元区核心成员国身上，国际评级机构穆迪23日宣布将欧元区尚拥有AAA最高主权信用评级的德国、荷兰和卢森堡三国评级展望由稳定降至负面。虽然德国反驳道，当前德国经济形势稳固，穆迪作出的评级决定仅考虑了短期风险，而未考虑到德国较长期的稳定前景。但德国经济遭受拖累是不争的事实，尤其是与出口紧密联系的制造业影响严重，7月德国制造业PMI连续5个月下滑至44.1%的低位，创出3年最低值；IFO商业景气指数连跌三月至103.3，创28个月低点，德国经济减速风险加大。火车头失去动力，欧元区在二季度或进入负增长区间。

　　二、热钱流出、汇率升值、补库存趋弱，欧债危机对中国经济形成多重制约

　　欧债危机发酵将对流动性、出口和库存回补带来多重打击。1)欧债危机发酵导致市场风险情绪上升，美国VIX指数从底部快速回升，热钱回流安全货币动力充足， NDF隐含人民币升值率持续为负并有所扩大反映了热钱对美元的追逐。上半年人民币贬值预期强烈、中美利差缩小和中国经济增速明显下滑等因素叠加，导致热钱流出，经过粗略计算，1-6月热钱流出5000亿以上，而避险情绪的上升更是雪上加霜，不利于维持宽松的货币环境。(2)自欧债危机爆发后，强势美元归来，虽然人民币兑美元贬值压力大，但由于人民币与美元相关性强，美元的走强使得人民币实际有效汇率屡创新高，而本次欧债危机的深化将进一步促使对手货币美元走强，欧元兑美元汇率可能突破1.2，这使得人民币实际有效汇率将再度走高，削弱我国出口竞争力。同时，欧元区经济或进入负增长，外需疲弱也将拖累出口增长。

　　(3)欧债危机发酵以来，大宗商品价格再度下行，CRB工业现货指数跌破500，创出2010年9月以来新低。之前危机缓解带来的大宗商品价格走稳态势被打破，国际大宗商品价格回稳带动PPI走稳，从而促进库存回补过程的预期也被扭转。我们仍旧认为库存回补过程可能在三季度末来临，但是价格的制约将使得补库存力度更加趋弱。

　　三、政府地产调控不放松，房地产投资回暖存变数。

　　7月汇丰PMI在两个月下降后回升至49.5%，产出和新订单指数均有所回升，稳增长政策的积极效果开始显现。但就业指数继续下滑，创出09年4月以来最低值，而近期媒体报道的民工返乡潮也印证了就业市场的疲软。总体来看汇丰PMI低于50分界线，新订单指数也还在收缩区间，且就业明显下滑显示了企业主信心不足，整体制造业仍未摆脱困境，即便政策支撑带来了环比的改善，但改善的力度仍相当有限。制造业状况的微弱改善符合我们的预期，但房地产政策略超预期。

　　在年中策略中，我们曾详述了在房地产政策边际改善、交易量放大具有可持续性以及信贷宽松的背景下，预计下半年房地产投资增速降幅收窄。但中央对于地产调控的坚持略超预期。国务院办公厅24日发出通知，决定从7月下旬开始，派出8个督查组赴16个省(市)对房地产市场调控政策措施落实情况开展专项督查。这是近两个月来中央对楼市调控第十次释放调控不动摇的信号。有观点认为，如果督查结果不如人意，房地产调控政策可能加码。我们认为无论后续房地产调控政策是否加码，中央的强硬态度将打击地产商新开工的信心，即便地方政府出政策护航，但不能触及限购的红线使得地产商对需求持续性感到担忧。6月商品房新开工面积同比降幅仍在扩大，但环比增速连续两月为正，这种微弱的改善或将被新一轮调控阻断，地产投资的不确定性将加大经济筑底回升的难度。