中国债市为何持续暴跌？

GoldMan

　 由于美联储周三(12月14日)如期宣布加息25个基点，并暗示2017年将加息三次，高于此前预估，这导致中国债券市场周四(12月15日)早盘一片哀嚎。中国国债期货日内一度跌停，为上市以来首次，同时10年期国债活跃券收益率较9月底已经累计上行近70基点至3.39%，迈向2015年8月以来最高。
　　中国债市跌势为何如此惨烈，且跌跌不休？ 以下五张图分析了四季度推动债市大幅调整最突出的国内以及国际的因素。
　　1. 中国央行提高短期资金成本
　　随着经济增长企稳，中国央行货币政策更加着眼防范金融风险，具体操作中表现为重启14天和28天期逆回购，推动货币市场短期资金成本走高的“选择性收紧”。
　　11月全月银行间各期限的质押式回购加权平均利率(图中黄线)较8月抬升了27个基点至2.39%，期间一度超过2.85%。短期利率上行直接制约了债券投资者通过回购融资加杠杆套利的空间，也强化了市场对于货币政策边际趋紧的担忧。

　　中信建投证券分析师黄文涛等本周在报告中将债市的这轮调整归因于监管去杠杆、流动性收紧导致资金成本上升，叠加部分机构成本倒挂，倒逼配置资产的调整，同时由于国内经济暂时企稳，通胀预期升温。
　　2. 美元加速走强 中美利差收窄倒逼中国债市调整
　　特朗普赢得美国大选后，美元指数升至逾10年高点，美国国债大幅下跌推高美元中长期利率，10年期美国国债收益率急剧拉高，使该期限中美利差11月一度缩窄至不足50个基点，创2011年以来的新低。人民币贬值预期不断恶化，兑美元汇率屡屡跌破关键点位。
　　隔夜美联储加息后，美国10年期国债收益率升至2.58%附近，但中国债市反应更为剧烈，10年国债收益率飙至约3.4%，目前二者的利差80个基点左右。

3. 外汇占款流出造成资金失血 市场依赖央行提供流动性
　　中国央行动用外汇储备稳定人民币汇率，外汇占款流出直接造成基础货币减少。本周最新公布的数据显示，11月外汇占款环比降幅为今年1月以来最大，今年累计下降已达2.6万亿元。为此中国央行不得不频繁通过中期借贷便利(MLF)和公开市场逆回购的等工具，为市场注入流动性，弥补外占流失造成的人民币流动性缺口。同期，中国央行通过MLF向市场提供的未到期资金余额大幅增涨了2万亿元，至11月末已达2.74万亿元。
　　外汇占款流出造成资金失血，市场更加依赖央行MLF及公开市场操作提供流动性，由于上述操作的期限和利率均由央行掌握，这也使得中国央行对市场短期资金价格的掌控更加有力，四季度短期资金利率大幅上行，但7天期回购等关键利率的波动并不像2013年“钱荒”那样剧烈。


　　4. 银行资产扩张大幅快于存款增长 流动性环境更加脆弱
　　三季度末，中国银行业机构总资产已接近223万亿元，为同期人民币存款规模的1.5倍，这一比值接近有统计数据以来的最悬殊水平。通过影子银行和同业交易等手段，资产规模增速远超存款增长。同时，银行对同业存单、质押式回购等同业资金也更加依赖，一旦短期利率走升，很多银行面临被动减持债券的“去杠杆”压力。
　兴业证券分析师唐跃在本周的报告中提醒称，如果负债不稳定，体系去杠杆的压力上升，市场的波动风险还会上升，有可能债券还会下跌。
　　5. 通胀压力重现
　　中国PPI今年9月实现2012年3月以来首次同比转正，11月继续加速上行至3.3%，CPI同比涨幅也高于预期。近期石油等大宗商品价格也明显上涨，中国明年的通胀预期加重，瑞银在近期也上调了明年中国的CPI及PPI预测。物价上涨压力持续，将进一步限制市场利率下行的空间。