如何提前发现长生生物这样的伪白马

GoldMan

来源：阿尔法工场

注：图文无关。注：图文无关。
　　刚刚因山东疫苗事件恢复元气一年有余的中国疫苗产业，再因长生生物（SZ：002680）的狂犬疫苗造假丑闻遭遇重创。

　　唯一值得庆幸的是，据国家药监局通告：所有涉事批次产品尚未出厂和上市销售，全部产品已得到有效控制。

　　昨日（7月16日）跌停板上的90万手封单，尚不足以勾勒出积聚于这家上市公司之上的民怨。尤其对于8万余持仓该股的投资者来说，更是无处话凄凉。

　　实际上，仅从历年财报来看，长生生物颇具迷惑性——过去3年该公司基本经验状况如下：

　　营业收入分别为79551.58万元、101790.97万元、155337.39万元，同比增长率为27.89%、52.55%；

　　净利润分别为29308.21万元、42858.63万元、56767.11万元，同比增长率为46.42%、32.40%。

　　这样的数据描绘下，长生生物俨然系一只优质的成长型白马股。想必这也是8万多投资者下注该股的依据所在。

　　但这是真相吗？

　　毕竟造假是造假者的通行证。在此丑闻爆发之际，倒逼着笔者不得不对长生生物的财务报表进行一番深度审视。

　　高增长的业绩背后是平庸的产品销量

　　疫苗属于典型的政策性驱动产业。企业在疫苗临床试验后，须经由地方行政部门批准许可后方能投产，进而进行商业化运营。

　　这也就确定了疫苗这个行业内基本商业逻辑：以销定产。

　　因此，检验长生生物的当前成色，我们需要先来关注其过去数年的疫苗产品产量数据。

　　通过观察可以发现，公司“政府免费公益性”这一类疫苗，在15至17年增长速度平平；但是通过政府临床检验合格后大规模商业投产的二类自费疫苗，则增速迅猛。


　　可见，二类自费疫苗是长生生物在业界有一席地位的根本。但是市场对其该类产品有多高的认可度呢？

　　这时就不要看上图的销售额了，而是看真实的产品销量：

　　15至17年，销售量分别为1890.76万份、1792.93万份、1784.69万份，同比增长率为-5.17%、-046%。

　　很明显，销售量在这三年内呈缓慢下降之势。

　　我们再来看经销商支付的预收款项：

　　15至17年，这项数据分别为5874.84万元、5213.76万元、4375.18万元，预收款占营收比为7.38%、5.12%、2.82%。

　　这就很奇怪了：一个在市场上销售数量连续三年都存在着缓慢下降的生物疫苗企业，经销商对其疫苗制品也是兴致平平；那么长生生物是如何将平庸的产能“化腐朽为神奇”般融入财报之中，呈现出良好的发展态势，并藉此引来二级市场投资者买单的呢？

　　造就“纸面富贵”的增收利器：研发费用资本化

　　经笔者深入研究发现，造就长生生物“纸面富贵”的主要增收利器，是“研发费用资本化”这一会计手法。

　　所谓研发费用资本化，指的是企业研发费用由于产生经济效益，而不必再计入成本而计入企业无形资产的一种财务操作模式。

　　首先要阐明笔者对研发费用资本化的态度：疫苗、芯片等高新技术行业资本化并非不可以，因为这些行业投资时间长，可能长期不盈利。但是，千万不要太过。

　　先来看看长生生物自己给出的研发费用资本化条件：


　　上述文字很冗长，用通俗的话说事这样：能够确实产生经济效益的研发费用可以进行资本化，如果不行只能计入当期损益。

　　我们据此去看看长生生物的财报中的“当期损益科目”：

　　15年至17年，长生生物当期损益为508.88万元、491.34万元、579.08万元。

　　也就是说，每一期研发费用无法产生经济效益的数额基本大致相同。


　　按理说这也符合常规，但问题在于该公司能够产生经济效益的研发费用却是一个奇葩：

　　15至17年，该公司研发费用分别为1837.83万元、4333.60万元、12221.33万元，资本化率0、50.70%、64.99%。

　　通过对比很容易看出这样的问题：2016年恰是该公司并购重组后的第二个财年，研发费用资本化率就从0迅速飙升至50.70%，可见公司在财务处理上谨慎性的确失（或者说“急迫”）。

　　为何要如此亟不可待地通过研发费用资本化去创造水分，是要遮掩什么？这个问题很值得深究，笔者希望熟知内情的朋友可以指点一二。

　　暂且略过这一敏感话题，我们直接通过“递延收益”项，来洞悉研发费用资本化为其财报制造了多少水分。

　　先来看看长生生物的递延收益是怎么定位的：


　　长生生物的递延收益，指的是企业在已经完成商业化投产后，如果获得了补贴，那么这笔钱就相当于递延收益，会再下次研发时候用这笔钱冲减相应成本，如果生产时获得了补贴就计入了当期损益。

　　15年至17年，公司递延收益分别为2187.55万元、2401.93万元、6536.02万元，同比增长率为9.80%、172.12%，当期损益为508.88万元、491.34万元、579.08万元。

　　通过上述数据对比不难发现一个问题：2017年中政府补贴的大部分，是在企业生产完成后才到位。

　　这就有点让人摸不着头脑了：以销定产的商业模式可以证明，产能平平的长生生物，其疫苗产品的市场并没有想象中那么大；那么，不存在大规模产能支撑的长生生物，为何要进行如此的研发费用资本化工作呢？

　　虽然不好盖棺定论，但熟悉财会的朋友都知道，研发费用资本化最大好处之一便在于用以冲减企业运营成本。

　　故此，在姗姗来迟的政府补贴现实面前，笔者不得不向长生生物提问一句：你2016、2017年的营收数据真的那么真实吗？

　　“精巧”的关联公司资金拆借

　　为了印证上述疑虑，笔者再将目光转向长生生物的应收账款和应付账款——这也是许多搞事情的企业最常出现异常的地方。

　　通过观察，笔者发现，长生生物在借壳上市伊始就开始了一连串诡异的资本运作。


　　15至07年，长生生物的其他应付款分别为16118.50万元、19523.75万元、37353.46万元。

　　这其中的主要原因是因为推广服务费，这期间费用分别为15282.71万元、18836.80万元、31640.11万元。

　　表面上看当然是无可厚非，这是因为疫苗这个领域需要通过前期的宣传推广吸引更多人的认可，然后在销量刺激下扩大产能。

　　而在建的疫苗工程计划，似乎也符合公司所描绘出的产能快速增加的预期：

　　同期在建工程年规模分别为2277.25万元、3061.03万元、9832.60万元，同比增长率为34.42%、221.22%，同期产能扩建利用率为4.67%、25.49%、49.61%。

　　如果产能真是不足以满足市场需要也就罢了，但如上文所述，事实之间显然存在矛盾之处。何况该3年间，公司的投资现金流只有2015年为正，这种扩建利用率简直是开玩笑。

再看其他应收款一项：再看其他应收款一项：
　　15年至17年，长生生物的其他应收款分别为1351.12万元、248.26万元、7719.44万元。


　　其他应收款大幅波动，要么意味着市场供需的转折性变化，要么表示着企业账目过于“混乱”。至于是哪种情况，结合前述的财务分析，想必各位心中已经有数。

　　实际上，长生生物2015年之所以会出现1351.12万元的其他应收款，主要原因是因为向参股子公司无锡鑫联鑫借款1009.37万元。


　　而2017年其他应收款激增主要原因，则是因为某参股方长春的6501.28万元拆迁款始终未到位。


　　这两个关于其他应收款的问题真相向我们揭示出：长生生物存在另一个重要问题，那就是参股公司与上市公司之间，存在明显的互相拆借资金现象。

　　当一家上市公司的财报中充斥着太多的左手与右手的故事，我们对于它骤然而至的造假丑闻也就不应该太过于感到意外了。

　　大股东们的“精准”减持

　　财技催涨的股价终有收割之日。在丑闻爆发之前，长生生物大股东里的各路神仙们的减持之举，颇有股票大作手般的“精准”之范儿。

　　就在今年年2月，长生生物披露股东减持结果：股东之一的东北京华筹分9笔减持325.35万股，套现5322.73万元。

　　另外，自今年4月以来，另一大股东芜湖卓瑞亦通过大宗交易减持1743.44万股。

　　由于长生生物股价自3月份后出现了一轮较大的涨幅，芜湖卓瑞可谓是大赚特赚，瞬间套现3个多亿到手。

再想想那些被闷在跌停板中的韭菜们，笔者唯有一声叹息。再想想那些被闷在跌停板中的韭菜们，笔者唯有一声叹息。
责任编辑：陈靖