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[媒体评论] 瑞银首席汪涛谈财政赤字货币化

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发表于 2020-5-20 00:45 | 显示全部楼层 |阅读模式
最近几周,关于财政赤字货币化问题的讨论热度始终不减。瑞银中国首席经济学家汪涛接受《金融时报》记者采访时谈到,大家对于扩大财政赤字是有共识的,财政赤字货币化争议的核心是如何为这部分赤字融资,央行是否应该直接购买国债。

汪涛认为,财政赤字货币化会扰乱政府财经纪律和市场定价机制,与“发挥市场配置资源的决定性作用”相悖,会打破好不容易建立的现代财政制度和现代货币制度之间相互独立又互相配合的机制,弊远大于利。更何况,财政赤字货币化是无路可走的情况下没有办法的办法,不是一个可以随便使用的、没有后遗症的工具。中国远没有到不得不考虑财政赤字货币化的时候。

01

《金融时报》记者:本轮关于财政赤字货币化的争论,各方观点争论的核心问题是什么?

汪涛:现在争论的不是说疫情对中国经济打击是不是够大,需不需要扩大财政次赤字。这些都是没有很多争议的。我同意疫情现在对中国经济的打击大,财政政策应该更积极以有效应对疫情,应该扩大财政赤字,这一点我高度赞同。我也认同货币政策需要配合财政政策,我认为这一点也没有很多争议。

其实争论的问题是怎么样去为财政赤字融资。是央行直接购买,还是由金融市场为财政赤字融资、货币政策进行配合?所以争论的核心问题其实是一个非常技术性的问题:央行要不要直接购买国债。

02

《金融时报》记者:那么在如何为赤字融资这个问题上,您认为应该采取什么方式呢?央行直接购买国债,好处是什么?又有哪些不利影响?

汪涛:央行直接购买国债的优点是,不会因为大量发行新的政府债务而引起对债券收益率的扰动、对市场的扰动。但这个问题其实可以通过技术性手段解决,而且很容易解决。第一是央行的货币政策可以配合增加流动性,使得利率降下来。第二,国债可以进行一些定向的发行,就像前几年地方政府债务置换一样,定向的置换既扩大了市场,也没有引起扰动。

央行直接购买国债的缺点是:

第一,央行直接购买国债扰乱财经纪律、取消或解除了债券市场对政府债务的约束。大家会对政府的财经纪律以及市场约束是否有效产生非常大的怀疑,一旦这个怀疑突破之后再想重新赢得市场信心是非常难的。一些发展中国家、发达国家历史上都有教训,中国历史上也有这样的教训。以前央行就是财政的出纳,后来我们意识到这个问题,把央行独立出来,建立了一套商业银行体系。如果突破了这套财经纪律,会影响市场对财政政策、货币政策机制的信心,再想回头就很难。

第二,央行直接购买国债,而不是在市场上发行,那么相当于是政府直接为债券定价,没有经过市场定价,这也会影响到整个市场对其他金融产品的定价,与“发挥市场配置资源的决定性作用”相悖。

而在金融市场上为赤字进行融资就不会有这样的问题,还可以进一步丰富利率产品、充实和发展债券市场。目前中国国债占政府债务的比重非常小,债券市场上国债的品种并不多,收益率曲线也不是很平滑,金融机构手里的国债很少,也不大愿意交易。国债少也使得央行必须开拓一些新的货币政策工具,比如PSL来管理流动性。另外,如果国债市场有更多产品、更多流动性,国债收益率曲线更加平滑,就能够更好地为信用市场各类产品的定价提供参考,从而提升整个市场的活跃度。

所以整体上看,财政赤字货币化弊远大于利。而对于它的利处,我们其实很容易通过其他的方式来实现。

03

《金融时报》记者:抵押补充贷款(PSL)、货币化棚改属于财政赤字货币化吗?

汪涛:不是。PSL是一项货币政策工具。央行给国开行提供质押再贷款(也就是PSL),国开行再发放贷款作棚改货币化安置或其他用途。这里面首先是存在借的关系,而且借钱最终要还——也就是说市场机制是发挥主渠道作用。第二,央行给国开行PSL资金,国开行贷款之后,地方政府和居民使用资金后,会派生出商业银行存款和贷款。也就是说,PSL本质上是央行增加基础货币投放的一个工具。

如果PSL也算赤字货币化,那么支农支小再贷款、中期借贷便利(MLF)等货币政策操作也算赤字货币化吗?不能。它们都是货币政策投放基础货币的工具,并不是直接购买政府债务。

另外,也有观点说,政府债务一直是延续、并没有还清,就是财政赤字已经货币化了。我觉得这个讨论把赤字货币化的概念换掉了,我们讨论的是央行直接印钱买国债这个问题。现在所有国家都有政府债务、都没有还清,但不能说所有国家都一直在搞财政赤字货币化。

04

《金融时报》记者:在本轮疫情经济救助中,欧美等发达国家普遍采取了央行直接进入一级市场购买国债、以配合财政政策进行全面扩张的措施。这是否意味着中国也应采取这样的措施?关于一些分析认为财政赤字货币化不一定带来通胀,您又怎么看?

汪涛:这个论据最值得商榷,也最难以信服。实际上其他国家赤字货币化是在信用市场已经遇到了非常大的挑战、流动性出现了问题之后,无路可走的情况下,没有办法的办法。这并不是一个可以随便使用的、没有后遗症的工具。

美国的信用市场在3月份以来出现了非常大的问题,流动性枯竭,市场信心不足,产品无法定价、没有交易。在这个时候美联储为了化解信用市场的危机,出台了超常规的量化宽松政策,并且决定由美联储购买政府债务,财政赤字货币化。

美国采取了赤字货币化的手段,似乎美联储也并不担心负面影响,原因是美国是储备货币国家,全世界对美元的信心、对美联储的信心是很难被挑战的。

中国其实没有走到信用市场流动性严重缺乏、没有人愿意购买国债的程度,完全可以用通常的市场机制来解决赤字融资的问题,不需要搞财政赤字货币化。

事实上,居民、金融机构其实有大量的对高质量利率债、国债的需求,由市场为赤字融资可以提供更多的理财和资产管理产品。

所以,我们没有到不得不考虑财政赤字货币化的时候。而且考虑到财政赤字货币化弊大于利,有的危害甚至是长期难以恢复的,打破了我们好不容易建立的现代财政制度和现代货币制度之间相互独立又互相配合的机制,会因小失大。

关于赤字货币化是否带来通胀的问题,其实不是我们争论的主要问题。因为通胀与赤字大小有关,跟如何为赤字融资本身没太大关系(当然,货币化赤字可能动摇信心因而增加通胀预期)。但这不是争论的核心问题。我们的争论点其实非常狭窄:中央银行需不需要、应不应该直接购买国债?不需要,弊大于利。

05

《金融时报》记者:关于今年特别国债的发行规模,您有什么建议?

汪涛:特别国债是特殊时期用于抗疫的。在这个时期财政收入大幅下降,同时需要更多财政支出,财政赤字要扩大,考虑到地方政府债务负担也比较重,所以中央政府可以多发特别国债,我建议规模在2万亿元左右。特别国债一方面用于弥补中央一般财政预算缺口;另外一方面可以用于扩大政府性融资担保基金的资本金,从而支持银行扩大对中小企业的融资;还有一小部分也可以用于一些有收益的项目。

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